原标题:国投中鲁:北京天健兴业资产评估有限公司关于国投中鲁果汁股份有限公司发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易申请的审核问询函的回复之专项核查意见
国投中鲁果汁股份有限公司（以下简称“公司”“上市公司”或“国投中鲁”）收到贵所于 2026年 3月 10日下发的《关于国投中鲁果汁股份有限公司发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易申请的审核问询函》（上证上审（并购重组）〔2026〕14号）（以下简称“问询函”），其中第 2 题、第 3 题、第 15题（3）需要我司发表意见，我司对上述问题进行了认真的研究和落实，并按照问询函的要求进行了回复，现提交贵所，请予审核。
除非文义另有所指，本回复中的简称与《国投中鲁果汁股份有限公司发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（修订稿）》（以下简称“重组报告书”）中的释义具有相同涵义。
本回复部分表格中单项数据加总数与表格合计数可能存在微小差异，均因计算过程中的四舍五入所形成。本回复的字体代表以下含义：
目录
目录................................................................................................................................ 2
问题 2.关于标的公司评估 ..................................................................................... 3
问题 3.关于交易作价公允性 ............................................................................... 48
问题 15.关于配套募集资金 ................................................................................. 57
问题2.关于标的公司评估
根据重组报告书，（1）本次交易采用收益法和资产基础法评估，评估值分别为 602,581.04万元和 542,430.22万元，最终选择收益法评估结果作为评估结论，收益法评估增值率 147.40%；（2）标的公司长期股权投资分别采用收益法和资产基础法进行评估，根据母子公司之间的业务毛利贡献比例计算子公司需分摊的母公司费用总额；各子公司按照考虑母公司对其持股比例之后的净利润占比计算应分摊的母公司期间费用；（3）根据国资类资产评估规则，对集团型母公司为评估对象的收益法评估应以单体法人为主体评估并进行估值，再根据股权结构逐级向上汇总得到母公司评估值，且不考虑各标的公司合并报表范围内的内部交易抵消因素。
请公司披露：（1）标的公司母公司及各子公司长期股权投资账面价值、账面净资产、资产基础法评估值及收益法评估值，说明两种评估方法下评估结果的差异原因、最终选用评估方法的合理性，进一步以账面净资产为基础计算评估增值率， 说明不同资产评估增值存在差异的原因和合理性，评估增值额、增值率较大的公司增值主要来源；（2）标的公司母公司与子公司之间、各子公司之间期间费用的分摊依据、合理性及具体计算过程，相关费用分摊是否完整；分别选用业务毛利贡献和净利润比例作为费用分摊的标准的原因及合理性，是否与同行业可比交易案例可比；（3）标的公司母公司及各子公司之间是否存在内部交易、具体情况、内部交易是否实现、交易价格是否公允以及对评估结果的影响及依据；（4）按照合并口径使用收益法对标的公司进行评估，说明具体评估过程，合并口径收益法评估结果与目前评估值的差异情况及合理性；（5）合并口径下收益法评估收入增速及复合增速情况，相关确认依据，预测期收入增速与标的公司历史增速情况及行业增长速度的对比情况及差异原因；进一步结合市场发展趋势及竞争格局、标的公司行业地位，标的公司经营情况、下游客户需求及扩产计划、现有客户粘度及新客户拓展情况，在手订单、新增订单及订单转化情况等说明收入预测的合理性；（6）毛利率预测情况、变动原因及依据，是否与标的公司历史水平、同行业水平存在差异及合理性；进一步结合评估过程，说明其他重要参数的预测依据及合理性；（7）参照《监管规则适用指引——评估类第 1号》，说明折现率各参数取值是否符合相关要求，折现率及主要参数是否与同行业可比案例可比；（8）截至目前，标的公司收入、毛利率及净利润等实现情况，业绩承诺净利润较报告期内净利润上升幅度较大的原因，进一步说明标的公司预测期业绩可实现性；（9）业绩承诺净利润计算口径、是否考虑内部交易影响及合理性，与合并口径收益法评估下的预测期净利润是否存在显著差异，本次交易评估作价合理性。
请独立财务顾问、评估师核查并发表明确意见。
答复：
一、标的公司母公司及各子公司长期股权投资账面价值、账面净资产、资产基础法评估值及收益法评估值，说明两种评估方法下评估结果的差异原因、最终选用评估方法的合理性，进一步以账面净资产为基础计算评估增值率，说明不同资产评估增值存在差异的原因和合理性，评估增值额、增值率较大的公司增值主要来源
（一）标的公司母公司及各子公司长期股权投资账面价值、账面净资产、资产基础法评估值及收益法评估值、以账面净资产为基础计算的评估增值率 标的公司母公司及各子公司长期股权投资账面价值、账面净资产、资产基础法评估值、收益法评估值及与账面净资产的增值额、增值率列示如下： 单位：万元
| 序号 | 公司名称 | 持股 比例 | 长期股 权投资 账面值 | 基准日账 面净资产 | 评估结论 | 备注 | |||||||
| 定价 方法 | 评估值 | 增值额 | 增值率 | 辅助 方法 | 评估值 | 增值额 | 增值率 | ||||||
| 1 | 电子院 | / | / | 243,566.74 | 收益法 | 602,581.04 | 359,014.30 | 147.40% | 资产基 础法 | 542,430.22 | 298,863.48 | 122.70% | / |
| 2 | 世源科技 | 100.00% | 9,222.99 | 35,962.57 | 收益法 | 376,287.65 | 340,325.08 | 946.33% | 资产基 础法 | 115,829.95 | 79,867.38 | 222.08% | 增值额最大 的五家子公 司、增值率 最大的五家 子公司 |
| 3 | 希达工程 | 100.00% | 6,510.00 | 25,423.69 | 收益法 | 69,808.98 | 44,385.29 | 174.58% | 资产基 础法 | 60,010.84 | 34,587.15 | 136.04% | 增值额最大 的五家子公 司、增值率 最大的五家 子公司 |
| 4 | 国投航科 | 51.00% | 8,868.19 | 31,373.44 | 收益法 | 99,535.86 | 68,162.42 | 217.26% | 资产基 础法 | 43,300.03 | 11,926.59 | 38.01% | 增值额最大 的五家子公 司、增值率 最大的五家 子公司 |
| 5 | 奥意建筑 | 54.55% | 1,200.00 | 10,814.96 | 收益法 | 49,637.73 | 38,822.77 | 358.97% | 资产基 础法 | 36,174.00 | 25,359.04 | 234.48% | 增值额最大 的五家子公 司、增值率 最大的五家 子公司 |
| 6 | 中电投 | 100.00% | 5,001.00 | 10,934.59 | 收益法 | 49,816.11 | 38,881.52 | 355.58% | 资产基 础法 | 18,118.24 | 7,183.65 | 65.70% | 增值额最大 的五家子公 司、增值率 最大的五家 子公司 |
| 序号 | 公司名称 | 持股 比例 | 长期股 权投资 账面值 | 基准日账 面净资产 | 评估结论 | 备注 | |||||||
| 定价 方法 | 评估值 | 增值额 | 增值率 | 辅助 方法 | 评估值 | 增值额 | 增值率 | ||||||
| 7 | 中电印度 | 70.00% | 35.00 | 130.10 | 资产基 础法 | 130.10 | - | - | 无 | - | - | - | / |
| 8 | 希达咨询 | 100.00% | 2,810.00 | 9,428.54 | 收益法 | 23,990.99 | 14,562.45 | 154.45% | 资产基 础法 | 11,225.97 | 1,797.43 | 19.06% | / |
| 9 | 长三角 | 82.00% | 4,920.00 | 5,618.86 | 收益法 | 6,198.60 | 579.74 | 10.32% | 资产基 础法 | 5,648.98 | 30.12 | 0.54% | / |
| 10 | 国投工程 | 51.00% | 7,170.99 | 14,496.37 | 收益法 | 14,665.49 | 169.12 | 1.17% | 资产基 础法 | 16,764.86 | 2,268.49 | 15.65% | / |
| 11 | 道普信息 | 51.00% | 8,846.94 | 9,577.91 | 收益法 | 16,805.97 | 7,228.06 | 75.47% | 资产基 础法 | 12,361.69 | 2,783.78 | 29.06% | / |
| 12 | 国投中标 | 51.00% | 531.67 | 822.09 | 资产基 础法 | 823.74 | 1.65 | 0.20% | 收益法 | 813.36 | -8.73 | -1.06% | / |
| 13 | 国投融合 | 53.00% | 29,791.97 | 30,575.94 | 收益法 | 56,212.34 | 25,636.40 | 83.85% | 资产基 础法 | 43,123.22 | 12,547.28 | 41.04% | / |
| 14 | 国投雄安 | 100.00% | 3,000.00 | 2,974.76 | 资产基 础法 | 2,974.76 | - | - | 无 | - | - | - | / |
资科目的评估增值金额为 56.42亿元；电子院母公司因承担总部费用导致长期经营亏损，母公司单体层面经营性资产的评估减值金额为 20.71亿
元；此外，电子院账面递延收益导致整体评估增值 0.2亿元。
注 2：电子院母公司长期股权投资科目的增值额，系其各子公司单体评估值按照归母比例计算减去电子院母公司层面长期股权投资的账面价
值确定。因母公司对合并范围内子公司均采用成本计量，在多年经营后，母公司长期股权投资账面价值与子公司单体层面净资产账面价值并不一
致，因此电子院母公司长期股权投资科目的评估增值额与各子公司 100%股权评估增值额汇总不一致。
（二）两种评估方法下评估结果的差异原因、最终选用评估方法的合理性 上表中，子公司中电印度拟注销，国投雄安为新设公司，尚无实质性业务，因此未采用收益法进行评估；国投中标现有业务已经暂停、新业务尚处于规划中，对其收益法评估时基于谨慎性原则，仅以其存量业务执行完毕的周期为预测期，未考虑未来新业务对评估值的影响，故国投中标虽采用了收益法进行评估，但更适宜采用资产基础法评估结果进行定价。
除上述 3家公司外，电子院母公司及其他子公司均采用收益法评估结果作为定价方法，采用收益法进行评估定价的公司评估值占电子院 100%股份评估值的比例为99.25%。
对于采用收益法进行评估定价的公司，收益法估值结果较资产基础法估值结果偏高，主要原因如下：
资产基础法从资产重置的角度评价资产的公平市场价值，仅能反映企业资产的自身价值。电子院及其子公司作为轻资产型业务公司，尽管资产基础法已按照分成方式计算相应技术性资产价值，但资产基础法依旧无法涵盖不可辨认无形资产价值，也不能全面、合理的体现各项资产综合的获利能力及企业的成长性。而收益法是采用预期收益折现的途径来评估企业价值，不仅考虑了企业以会计原则计量的资产，同时也考虑了在资产负债表中无法反映的企业实际拥有或控制的资源，如在执行合同、客户资源、销售网络、潜在项目、企业资质、人力资源、研发能力等，而该等资源对企业的贡献均体现在企业的净现金流中，故收益法的评估结论能更好体现电子院及其子公司整体的成长性和盈利能力。
距离本次交易评估基准日 3年以内的同行业可比交易案例亦均采用收益法评估定价，且收益法评估结果均高于资产基础法评估结果，具体如下：
单位：万元
| 上市公司 | 案例中标的公司 | 账面净资产 | 定价方法 | 收益法评估结果 | 资产基础法评估结果 |
| 中交设计 | 公规院 | 200,396.51 | 收益法 | 720,029.98 | 349,275.91 |
| 一公院 | 185,860.58 | 收益法 | 618,326.70 | 273,158.78 | |
| 二公院 | 167,221.63 | 收益法 | 677,984.59 | 395,502.62 | |
| 西南院 | 61,781.73 | 收益法 | 227,852.40 | 128,430.39 | |
| 东北院 | 22,678.60 | 收益法 | 94,106.01 | 30,407.41 | |
| 上市公司 | 案例中标的公司 | 账面净资产 | 定价方法 | 收益法评估结果 | 资产基础法评估结果 |
| 能源院 | 8,596.53 | 收益法 | 12,013.61 | 11,766.28 | |
| 地铁设计 | 工程咨询公司 | 10,637.33 | 收益法 | 40,472.67 | 18,576.22 |
本次评估中，不同资产评估增值存在差异的原因系各子公司之间账面净资产规模及其对应资产盈利水平存在差异。因电子院子公司基本为轻资产企业，主要资产为流动资产，账面净资产规模不高但对应资产盈利水平较高的子公司，其评估值相对其账面净资产的增值额或增值率一般较高。
世源科技、希达工程、国投航科、奥意建筑、中电投公司为电子院增值额及增值率最大的五家子公司，其增值额合计金额占电子院总增值额的比例为 71.76%。针对电子院母公司和上述 5家子公司，其增值来源的分析如下：
对于电子院母公司，因承担大额的总部期间费用，母公司单体处于亏损状态，其主要增值来源于长期股权投资科目的增值，即各子公司的增值。
世源科技作为一家专注于电子信息行业工程技术服务的轻资产型公司，业务聚焦半导体、新型显示等领域，可为客户提供覆盖产业链全生命周期的整体解决方案。截至评估基准日，世源科技账面净资产 35,962.57万元，评估值为 376,287.65万元，增值率 946.33%，主要原因如下：
一是世源科技历史上存在向电子院母公司常年持续且大额的现金分红，导致世源科技的净资产规模较低，自 2003年起至评估基准日，世源科技累计向股东支付现金分红 15.6亿元；二是电子院母公司作为控股型企业，在母公司层面发生了大额的总部期间费用，本次对电子院 100%股份进行评估时，电子院对子公司长期股权投资价值需要在子公司独立评估结果的基础上考虑总部期间费用的影响，即子公司长期股权投资价值=子公司独立收益法评估结果×持股比例-母公司费用分摊影响。因此母公司费用分摊对子公司的长期股权投资价值影响亦较大。
若将世源科技的净资产和评估值均加回现金分红，且将未来母公司总部费用分摊后得出世源科技的长期股权投资价值，同时考虑过往母公司总部费用分摊对评估基准日世源科技净资产的影响，世源科技评估基准日账面净资产调整为 16.27亿元，其考虑总部费用分摊后的长期股权投资价值为 36.82亿元，世源科技调整后的评估增值率约为 126%，其评估增值率处于合理范围。
对于希达工程，其评估增值额为 44,385.29万元、增值率为 174.58%。2024年（报告期内最近一个完整年度）净资产占电子院合并净资产的 6.11%，占比较低，资产构成主要为流动资产，流动资产占希达工程总资产的 98.69%。而希达工程的净资产收益率为 22.72%，显著高于电子院合并口径净资产收益率，即希达工程净资产的盈利水平相对较高，故希达工程增值额及增值幅度均较高。
对于国投航科，其评估增值额为 68,162.42万元、增值率为 217.26%。2024年（报告期内最近一个完整年度）净资产占电子院合并净资产的 7.61%，占比较低，资产构成主要为流动资产，流动资产占国投航科总资产的 96.62%，其净资产收益率为 37.59%，显著高于电子院合并口径净资产收益率，即国投航科净资产的盈利水平相对较高，由此国投航科增值额及增值幅度均较高。
对于奥意建筑，其评估增值额为 38,822.77万元、增值率为 358.97%。2024年（报告期内最近一个完整年度）净资产占电子院合并净资产的 3.85%，占比较低，资产构成主要为流动资产，流动资产占奥意建筑总资产的 83.43%，其净资产收益率为 24.91%，显著高于电子院合并口径净资产收益率，即奥意建筑净资产的盈利水平相对较高，由此奥意建筑增值额及增值幅度均较高。
对于中电投公司，其评估增值额为 38,881.52万元、增值率为 355.58%。2024年（报告期内最近一个完整年度）净资产占电子院合并净资产的 2.94%，占比较低，资产构成主要为流动资产，流动资产占中电投公司总资产的 90.79%，其净资产收益率为 37.40%，显著高于电子院合并口径净资产收益率，即中电投公司净资产的盈利水平相对较高，由此中电投公司增值额及增值幅度均较高。
此外，对比距离本次交易评估基准日 3年以内的可比交易案例，案例中标的公司评估增值率情况如下：
| 上市公司 | 案例中标的公司 | 资产收益率 | 评估增值率 |
| 中交设计 | 公规院 | 20.26% | 259.30% |
| 一公院 | 19.99% | 232.68% | |
| 二公院 | 13.85% | 305.44% | |
| 西南院 | 20.48% | 268.80% | |
| 上市公司 | 案例中标的公司 | 资产收益率 | 评估增值率 |
| 东北院 | 17.20% | 314.96% | |
| 能源院 | 8.17% | 39.75% | |
| 地铁设计 | 工程咨询公司 | 30.79% | 280.48% |
综上，本次评估对电子院及其大部分子公司采用收益法评估定价，以使得评估结果更好的体现电子院的成长性和盈利能力；同时，收益法评估结果较资产基础法评估结果偏高，符合同行业可比交易惯例，具备合理性。世源科技、希达工程、国投航科、奥意建筑、中电投公司为增值额及增值率最大的五家子公司，增值系该等公司为轻资产公司，且其净资产的盈利能力较高所致，具备合理性。
二、标的公司母公司与子公司之间、各子公司之间期间费用的分摊依据、合理性及具体计算过程，相关费用分摊是否完整；分别选用业务毛利贡献和净利润比例作为费用分摊的标准的原因及合理性，是否与同行业可比交易案例可比
（一）期间费用的分摊依据、合理性
关于本次评估中电子院母公司总部期间费用的分摊依据，系根据《资产评估执业准则——企业价值》规定，“对专门从长期股权投资获取收益的控股型企业进行评估时，应当考虑控股型企业总部的成本和效益对企业价值的影响。对专门从长期股权投资获取收益的控股型企业的子公司单独进行评估时，应当考虑控股型企业管理机构分摊管理费对企业价值的影响。”
报告期各期，电子院母公司从控股子公司获取的投资收益分别为 15,408.34万元、30,415.15万元、1,800.15万元，而同期电子院母公司的利润总额均为负数，故电子院母公司属于从长期股权投资获取收益的控股型企业。作为控股型企业，电子院母公司单体发生了大额的总部期间费用，包括销售费用、管理费用和研发费用，其中，在销售端，电子院母公司整体进行市场开拓、营销和业务机会的统筹，为子公司带来了项目增量；在管理端，电子院母公司为各子公司定制系统、上线流程，帮助各子公司进一步完善管理制度；在研发端，电子院母公司统筹组织科研项目的开展、推进科研成果转化落地，赋能子公司业务进一步升级。因此，本次评估时，将电子院母公司发生在采用资产基础法评估时，电子院母公司汇总其长期股权投资科目的评估值时，按照各子公司单体的评估结果和控股比例进行汇总，如不考虑总部期间费用的分摊，则无法充分体现总部期间费用对各子公司评估值的影响，进而导致电子院整体资产基础法评估结果的高估。因此，进行资产基础法评估时，考虑总部期间费用的分摊具备合理性。
此外，在采用收益法评估时，由于电子院母公司与子公司的折现率存在少量差异，将子公司应承担的总部期间费用分摊至各子公司后，有利于提高各子公司评估值的准确性，因此进行收益法评估时，考虑总部费用的分摊具备合理性。
综上，本次评估中对电子院母公司的总部期间费用进行分摊，符合《资产评估执业准则——企业价值》规定，亦具备合理性。
（二）总部期间费用分摊的完整性和具体分摊过程
本次资产基础法下的总部期间费用分摊，系将电子院母公司发生的付现销售费用、管理费用和研发费用按照母子公司各法人主体应承担的金额进行合理分摊。由于折旧摊销等非付现期间费用并不影响现金流，故进行分摊的费用为付现销售费用、管理费用和研发费用，费用分摊完整。
关于总部期间费用的具体分摊过程，系根据母公司和子公司之间的业务毛利贡献比例计算子公司需分摊的母公司的总部期间费用总额。对于各子公司需要分摊的母公司总部期间费用总额，考虑到各子公司持股比例差异及盈利能力差异，各子公司按照考虑电子院对其持股比例之后的净利润占比计算应分摊的母公司期间费用，从而调整独立估值。具体分摊过程如下：
步骤一，根据电子院母公司单体和子公司板块综合毛利贡献程度在母公司和子公司板块之间对总部期间费用进行分摊。
步骤二，对于子公司需要分摊的母公司期间费用总额，根据各子公司的净利润贡献程度进行分摊。在各子公司独立估值结论的基础上考虑总部期间费用分摊后，汇总计算电子院的总体评估值。
（三）分别选用业务毛利贡献和净利润比例作为费用分摊的标准的原因及合理性，是否与同行业可比交易案例可比
1、分别选用业务毛利贡献和净利润比例作为费用分摊的标准的原因及合理性 在电子院母公司和子公司之间对总部期间费用进行第一次分摊时，旨在将总部期间费用在母公司和子公司之间进行切分。电子院母公司因承担了大额总部费用，其净利润为负值，因此第一次分摊时不宜选择净利润贡献比例作为分摊依据。
总部期间费用在各子公司之间按照净利润占比进行第二次分摊，原因在于各子公司之间利用总部赋能资源的比重不同，通常体现在子公司最终盈利能力的差异。为充分体现母公司赋能对各子公司最终盈利能力的影响，子公司之间的二次分摊以考虑子公司自身期间费用之后的净利润贡献作为分摊依据。
此外，母公司的费用分摊影响子公司的长期股权投资价值，不影响少数股东权益，即考虑母公司费用分摊影响后电子院对子公司长期股权投资价值=子公司独立收益法评估结果×持股比例-母公司费用分摊影响。
2、是否与同行业可比交易案例可比
距离本次交易评估基准日 3年以内的可比交易案例中，其标的资产报告期内最近一个完整年度的母公司利润和归母利润占比情况如下：
| 上市公司 | 中交设计 | 地铁设计 | |||||
| 案例中标的公司 | 公规院 | 一公院 | 二公院 | 西南院 | 东北院 | 能源院 | 工程咨询公司 |
| 母公司净利润/合并 归母净利润 | 97.77% | 90.80% | 80.16% | 100.00% | 99.90% | 100.00% | 99.94% |
综上，关于本次评估中电子院母公司总部期间费用的分摊依据为《资产评估执业准则——企业价值》，电子院母公司属于从长期股权投资获取收益的控股型企业，发生了大额的总部期间费用，分摊具备合理性。本次评估分摊的费用为付现销售费用、管理费用和研发费用，费用分摊具备完整性，分摊过程为先根据电子院母公司单体和子公司板块综合毛利贡献程度在母公司和子公司板块之间对总部期间费用进行分摊，行分摊的原因是电子院母公司净利润为负，选用净利润比例作为费用分摊的标准的原因是各子公司之间利用总部赋能资源的比重不同，一般体现在子公司最终盈利能力的差异，分摊过程具备合理性。由于可比交易案例中其标的公司的利润基本集中在母公司，而电子院的利润绝大部分由子公司贡献，母公司承担了大额的总部期间费用。电子院对总部期间费用分摊，该处理方式与同行业可比交易案例的可比性不强。
三、标的公司母公司及各子公司之间是否存在内部交易、具体情况、内部交易是否实现、交易价格是否公允以及对评估结果的影响及依据
（一）标的公司母公司及各子公司之间是否存在内部交易具体情况及未实现情况 报告期内，为发挥各业务平台的专业与资源优势，电子院母公司与子公司之间、子公司与子公司之间存在提供日常生产经营相关的服务的情况，包括内部服务、内部委托研发、内部租赁等，具体构成如下：
单位：万元
| 项目 | 2025年 1-11月 | 2024年度 | 2023年度 |
| 内部销售、服务 | 10,331.60 | 11,828.21 | 11,412.21 |
| 内部租赁 | 1,398.38 | 1,564.83 | 1,700.62 |
| 内部研发 | 223.53 | 1,285.24 | 36.76 |
| 合计 | 11,953.51 | 14,678.28 | 13,149.59 |
| 内部交易占比 | 1.66% | 2.11% | 2.33% |
单位：万元
| 项目 | 2025年 1-11月 | 2024年度 | 2023年度 |
| 营业收入 | 11,953.51 | 14,678.28 | 13,149.59 |
| 营业成本 | 9,928.15 | 13,093.72 | 12,293.21 |
| 期间费用 | 225.99 | 964.80 | 367.64 |
| 未实现内部交易损益 | 1,799.37 | 619.76 | 488.74 |
| 未实现内部交易损益的对应交易占比 | 0.25% | 0.09% | 0.09% |
报告期内，电子院的未实现内部交易损益主要为内部服务、内部委托研发所形成的调整。
（二）交易价格是否公允
电子院针对内部交易建立了完善的内部定价机制，具体如下：
1、内部销售、服务
电子院内部服务主要包括咨询、设计、项目管理、监理、专项承包等经营与生产环节的协作服务，相关交易均按照电子院《项目协同管理办法（试行）》及补充规定真实开展、完整实现。内部交易定价采用统一指导单价、阶段分配比例、人员工时单价等市场化方式确定，对外分包前必须履行内部询价程序，定价流程公开透明、依据充分，交易价格具有公允性。上述内部交易真实反映了标的公司内部专业化分工与资源统筹的业务实质，符合行业惯例。
2、内部租赁
电子院内部租赁主要为办公场地租赁，租赁价格以市场公开价格为主要参考依据，由租赁双方协商确定，交易价格公允。
3、内部委托研发
对于电子院内部委托开展的研发服务，委托开发费用根据研发项目的研究内容、研发周期时长、研发难度、研发项目耗费的资源、研发成果的经济效益等要素，由受托方编制研发预算，委托方组织技术、财务专家进行评审后确定，交易定价具有公允性。
（三）内部交易对评估结果的影响及依据
对于已实现的内部交易，本次评估采用电子院及其子公司法人单体口径进行评估，已实现的内部交易虽然导致在各法人单体报表中的营业收入和营业成本重复列示，但因该部分内部交易已实现，因此在电子院全口径范围内并未重复计算企业自由现金流，因此对评估结果不存在实质性影响。
对于未实现的内部交易，报告期各期电子院未实现的内部交易损益金额分别为1
488.74万元、619.76万元、1,799.37万元，其对应交易占比分别为 0.09%、0.09%和
1
0.25%，占比较低，故预计预测期电子院未实现内部交易对电子院的经营业绩影响较小。此外，假设预测期存在未实现内部交易损益，则会导致单体层面利润的增加，从而导致单体自由现金流的增加，但同时亦体现为单体报表中存货、无形资产、在建工程等科目金额的增加。在评估模型中，存货的增加将导致当期评估参数中营运资金追加金额的增加，无形资产、在建工程的增加将导致当期长期经营性资产追加金额的增加，而营运资金追加和长期经营性资产追加均为评估模型中自由现金流的抵减项，因此未实现的内部交易不会导致电子院整体评估结果的不谨慎。
综上所述，内部交易及未实现内部交易损益对电子院的评估结果不存在实质性影响。
综上，报告期内，标的公司的内部交易包括内部服务、内部委托研发、内部租赁等，内部交易占比较低，影响较小；存在未实现内部交易损益的交易占比亦较低。电子院针对内部交易建立了完善的内部定价机制，内部交易定价具备公允性。内部交易及未实现内部交易损益对电子院的评估结果不存在实质性影响。
四、按照合并口径使用收益法对标的公司进行评估，说明具体评估过程，合并口径收益法评估结果与目前评估值的差异情况及合理性
（一）具体评估过程
合并口径下收益法编制的过程如下：
首先，由电子院管理层提供的合并口径营业收入预测，在此基础上，评估师复核了标的公司历史期间合并口径的新签订单、测算了历史期的转化率数据，并对标的公司所服务的下游行业进行研究，从而验证了管理层提供的营业收入预测的合理性。
其次，管理层提供了营业成本、期间费用等预测数据，评估师对合并口径的毛利率、期间费用率进行了历史期比对并验证合理性。
第三，根据预测期收入、成本等及周转率计算营运资金占用。以应收账款为例，应收款项占用额按如下公式测算：预测期应收款项占用额=预测期合并营业收入÷2024年合并口径应收款项周转率。式中，2024年合并口径应收款项周转率=2024年合并营运收入/[（2024年期初应收款项账面价值+2024年期末应收款项账面价值）/2]； 最后，在上述合并口径盈利预测基础上，评估师选用适当的折现率进行折现，测算出合并口径的收益法估值。
（二）合并口径收益法评估结果
按照合并口径收益法评估，具体结果如下表所示：
单位：万元
| 项目 | 2025年 7-12 月 | 2026年 | 2027年 | 2028年 | 2029年 | 2030年 | 2 2039年 |
| 营业收入 | 385,663.04 | 828,534.07 | 880,735.81 | 928,290.07 | 964,364.70 | 996,077.59 | 996,077.59 |
| 营业成本 | 311,388.57 | 662,161.37 | 704,090.79 | 742,857.87 | 772,600.00 | 799,033.00 | 799,033.00 |
| 税金及附加 | 1,703.30 | 3,503.26 | 3,688.66 | 3,909.57 | 4,038.33 | 4,135.71 | 4,134.37 |
| 销售费用 | 9,275.61 | 18,341.11 | 19,657.01 | 20,805.97 | 21,739.92 | 22,603.46 | 22,356.38 |
| 管理费用 | 29,714.80 | 52,522.05 | 53,865.48 | 55,290.23 | 56,709.47 | 58,107.98 | 57,807.41 |
| 研发费用 | 22,627.39 | 44,152.09 | 45,650.75 | 47,198.44 | 48,551.69 | 49,910.33 | 49,348.58 |
| 其他收益 | 657.66 | 1,375.15 | 913.5 | 932.61 | 951.72 | 970.83 | 248.44 |
| 营业利润 | 11,611.03 | 49,229.35 | 54,696.61 | 59,160.61 | 61,677.01 | 63,257.94 | 63,646.30 |
| 利润总额 | 11,611.03 | 49,229.35 | 54,696.61 | 59,160.61 | 61,677.01 | 63,257.94 | 63,646.30 |
| 所得税 | 2,777.36 | 8,452.96 | 8,977.46 | 9,492.58 | 9,832.62 | 10,160.59 | 10,827.47 |
| 息前税后利 润 EBIAT | 8,833.67 | 40,776.39 | 45,719.15 | 49,668.03 | 51,844.40 | 53,097.35 | 52,818.83 |
| 营运资金的 追加 | -83,038.12 | 7,684.04 | -5,042.61 | -1,410.87 | 3,352.90 | 3,830.66 | - |
| 长期经营性 资产的追加 | -3,442.24 | -5,066.55 | -4,792.26 | -3,844.01 | -3,692.96 | -2,786.67 | -1,503.43 |
| 无杠杆自由 现金流小计 | 95,314.03 | 38,158.90 | 55,554.02 | 54,922.90 | 52,184.45 | 52,053.36 | 54,322.26 |
| 折现期 | 0.25 | 1 | 2 | 3 | 4 | 5 | 14 |
| WACC | 9.60% | 9.60% | 9.60% | 9.60% | 9.60% | 9.60% | 9.60% |
| 折现因子 | 0.98 | 0.91 | 0.83 | 0.76 | 0.69 | 0.63 | 3.16 |
| 现值 | 93,154.58 | 34,816.52 | 46,248.15 | 41,717.84 | 36,165.87 | 32,915.16 | 171,857.86 |
| 现值和 | 651,744.98 | ||||||
| 付息负债价 值 | 37,544.80 | ||||||
| 溢余与非经 营性净资产 | 126,267.81 | ||||||
| 少数股东权 益 | 120,020.17 | ||||||
| 归属于母公 司股权价值 （1-2+3-4- 5） | 620,447.81 | ||||||
| 单体估值 | 602,581.04 | ||||||
| 与单体估值 差异 | 17,866.77 |
经合并口径测算，标的公司收益法估值 620,447.81万元，略高于目前单体口径评估值 602,581.04万元，差异主要源于两方面：
一是折现率选取口径不同：单体口径下各子公司分别参照自身细分业务板块选取对应折现率，而合并口径从标的公司核心业务设计及工程施工业务板块选取可比公司从而计算综合折现率，两者选取口径存在一定差异。二是营运资金测算口径不同：单体口径下各子公司独立测算自身营运资金，不涉及合并抵消，而合并口径下对内部关联业务进行合并抵消后，测算合并层面对外营运资金净占用额，两者测算基数存在差异。
综上，评估师在管理层提供的合并盈利预测基础上，结合历史期及预测期合并口径的订单情况、转化率、历史期的毛利率水平、期间费用率水平等指标，谨慎复核后确认电子院合并自由现金流，并按照核心业务设计及工程施工业务板块选取可比公司来计算综合折现率，从而进行收益法估值，其估值结果为 620,447.81万元。该结果较原单体口径评估值略有提升，系折现率选取口径及营运资金测算口径差异共同所致，评估测算结果具备合理性。
五、合并口径下收益法评估收入增速及复合增速情况，相关确认依据，预测期收入增速与标的公司历史增速情况及行业增长速度的对比情况及差异原因；进一步结合市场发展趋势及竞争格局、标的公司行业地位，标的公司经营情况、下游客户需求及扩产计划、现有客户粘度及新客户拓展情况，在手订单、新增订单及订单转化情况等说明收入预测的合理性
（一）合并口径下收益法评估收入增速及复合增速情况，相关确认依据，预测期收入增速与标的公司历史增速情况及行业增长速度的对比情况及差异原因 1、合并收益法评估下，电子院预测期收入、逐年增速及复合增速情况如下表所示：
单位：万元
| 项目 | 2023年 | 2024年 | 2025年 | 2026年 | 2027年 | 2028年 | 2029年 | 2030年 | 2031年及 以后 |
| 营业收入 | 550,263.37 | 680,577.54 | 753,106.30 | 828,534.07 | 880,735.81 | 928,290.07 | 964,364.70 | 996,077.59 | 996,077.59 |
| 增速 | / | 23.68% | 10.66% | 10.02% | 6.30% | 5.40% | 3.89% | 3.29% | 0.00% |
| 复合增速 | 16.99% | 4.71% | 0.00% |
2、收入增速相关确认依据
2026年至 2030年，电子院母公司及下属各收益法评估定价的主体（以下简称电子院各单体）的营业收入预测均由电子院管理层根据其未来的经营状况审慎预测后报出，并根据订单和转化率模型验证后予以确认。电子院合并层面的收入则由电子院管理层提供的合并口径盈利预测，并根据标的公司合并层面的订单和转化率模型验证后予以确认。
相关收入预测依据及合理性见本回复之“问题 2/五 /（二）进一步结合市场发展趋势及竞争格局、标的公司行业地位，标的公司经营情况、下游客户需求及扩产计划、现有客户粘度及新客户拓展情况，在手订单、新增订单及订单转化情况等说明收入预测的合理性”
3、预测期收入增速与行业增长速度的对比情况及差异原因
根据本回复之“问题 2/五 /（二）进一步结合市场发展趋势及竞争格局、标的公司行业地位，标的公司经营情况、下游客户需求及扩产计划、现有客户粘度及新客户拓展情况，在手订单、新增订单及订单转化情况等说明收入预测的合理性”，标的公司所处下游各行业增速如下表所示：
| 下游行业 | 预测期复合增速 | 数据出处 |
| 半导体 | 2026年到 2034年，全球半导体市场规模将从 6,596.6亿 美元增长到 14,770.6亿美元，期间年均复合增长率为 10.06%。 | Fortune Business Insights |
| 新型显示 | 2025年到 2027年，中国 OLED市场规模预计将从 638.2 亿元增长至 852.1亿元，年均复合增长率达到 15.6%。 | 赛迪顾问 |
| 2028年，Mini LED直显（P＜1.0）的全球市场规模将超 过 30亿美元，达到 33亿美元，从 2024年到 2028年的复 合增长率约为 40%。 | 洛图科技 （RUNTO） | |
| 算力设施 | 预计到 2028年，中国智算中心市场规模将突破 2,886亿 元，五年间增长近 2.3倍，年均复合增长率约为 26.84%. | 《2024年中国智算 中心产业发展白皮 书》 |
| 智慧机场 | 2025年至 2030年间，机场 IT支出市场规模预计将增长 22.2亿美元，复合年增长率达 5.9%。 | technavio |
（二）进一步结合市场发展趋势及竞争格局、标的公司行业地位，标的公司经营情况、下游客户需求及扩产计划、现有客户粘度及新客户拓展情况，在手订单、新增订单及订单转化情况等说明收入预测的合理性
1、市场发展趋势
标的公司聚焦电子信息产业，为半导体、新型显示及其他相关领域客户提供产业化咨询、工艺设计、设备选型与组线、工厂设计与建设、产线调试与运行管理、数字化服务、检验检测及认证等专业服务。从业务模式上看，标的公司属于工程勘察设计行业大类；从服务领域上看，标的公司业务与电子信息产业及其他相关领域的发展趋势密切相关。
报告期内，标的公司按下游服务领域进行收入分类，如下表所示：
单位：万元
| 所属行业 | 2025年1-11月 | 2024年 | 2023年 | |||
| 收入 | 占比 | 收入 | 占比 | 收入 | 占比 | |
| 半导体与显示 | 452,107.35 | 64.08% | 417,309.26 | 61.39% | 398,790.96 | 72.61% |
| 民航机场信息化及 数据中心 | 108,433.35 | 15.37% | 86,542.59 | 12.73% | 31,979.05 | 5.82% |
| 民用建筑及工业互 联网 | 144,999.05 | 20.55% | 175,929.50 | 25.88% | 118,485.65 | 21.57% |
| 合计 | 705,539.74 | 100.00% | 679,781.34 | 100.00% | 549,255.66 | 100.00% |
（1）电子信息行业
2024年，我国规模以上电子信息制造业实现营业收入 16.19万亿元，同比增长7.3%，我国规模以上电子信息制造业增加值同比增长 11.8%。2024年，电子信息制造业固定资产投资同比增长 12%。2025年，规模以上电子信息制造业增加值同比增长10.6%，增速分别比同期工业、高技术制造业高 4.7个和 1.2个百分点，规模以上电子信息制造业实现营业收入 17.4万亿元，同比增长 7.4%。其中，电子院的下游行业主要涉及电子信息行业的半导体制造产业、新型显示制造产业等领域。
1）半导体制造
Fortune Business Insights机构预测，2025年全球半导体市场规模为 5,980.6亿美元，2026年到 2034年全球半导体市场规模将从 6,596.6亿美元增长到 14,770.6亿美元，期间年均复合增长率为 10.06%。
CINNO Research统计数据显示，2023年至 2025年，中国半导体产业投资额分别为 11,701亿元、6,831亿元、7,841亿元。2025年，受 AI行业快速发展的影响，芯片需求大幅增长，国内主流芯片制造厂商投资建厂意愿强烈。
SEMI数据显示，全球晶圆厂产能已向中国转移。过去二十年，中国晶圆制造产能占全球比重快速上升，2000年中国晶圆产能占比仅为 2%，2010年提升至 9%，2020年达到 17%。预计 2030年中国大陆晶圆产能将占全球三分之一。其中在 22—40纳米主流制程节点，中国大陆产能增速最快，2026年占比将达到 37%，2028年有望达到42%。根据 SEMI预测，到 2028年，全球预计将新建 108座晶圆厂，其中中国大陆将新建 47座。
综上，国内半导体行业正处于高速发展期，主流芯片制造厂商加速投资先进制程产线，带动行业加速从成熟制程向先进制程转变。
2）新型显示制造产业
CINNO Research统计数据显示，2023年中国光电显示产业投资资金额约为 3,068亿人民币；2024年，全年产业投资资金额约为 2,230亿人民币；2025年，全年光电显示产业投资资金额约为 1,718亿人民币。显示面板行业已经进入发展成熟期，尤其是LCD面板市场趋于饱和，而 Mini LED和 Micro LED技术加速商业化及 OLED面板在高端市场的渗透率进一步提升，将推动显示行业持续发展，Mini LED和 Micro LED及 OLED领域将成为行业内主要投资领域；2025年，在 5G通信、人工智能等前沿技术的强力驱动下，全球光电显示面板行业迎来新一轮发展机遇。从应用领域来看，智能终端设备持续升级迭代，车载显示需求持续放量，共同推动行业规模稳步扩张。
年中国新型显示市场规模将增长至 3,361.5亿元，随着 OLED面板加速向 IT产品渗透，下游应用将带动 OLED面板规模快速增长，2025年到 2027年，OLED市场规模预计将从638.2亿元增长至852.1亿元，年均复合增长率达到15.6%。洛图科技（RUNTO）预计，2028年，Mini LED直显（P＜1.0）的全球市场规模将超过 30亿美元，达到 33亿美元，从 2024年到 2028年的复合增长率约为 40%。
综上，中国新型显示行业正处于技术升级和产品迭代的关键转型期，OLED技术则凭借其柔性显示特性实现多元化应用，市场渗透率持续提升。OLED及 Mini LED和 Micro LED领域将成为未来主要的投资增长点。整体而言，技术创新推动市场迭代，我国新型显示领域市场规模有望实现持续扩容，将直接带动标的公司业绩的增长。
（2）智慧城市
1）算力基础设施
中国信息通信研究院数据显示，截至 2025年 6月底，我国在用算力中心机架总规模达 1,085万标准机架，智算规模达 788EFlops（FP16），算力供需呈现动态均衡态势。区域协同层面，截至 2025年 6月底，国家算力枢纽节点省市内在用标准机架达 788.2万架，占全国总量的 72.6%，枢纽节点整体效能与辐射范围持续提升；产业发展层面，通过整合高性能计算芯片、存储、网络及智能算力平台技术，形成支持千亿至万亿参数大模型训练的超级计算机架构，能够有效加速人工智能模型的训练和推理；算网基础设施持续升级优化，运营商作为国家算力基础设施建设的中坚力量，正加速推进大规模智算中心的建设，为未来 AI算力基础设施领域带来较大的市场增量。
《2024年中国智算中心产业发展白皮书》显示，2023年中国智算中心市场投资规模达 879亿元，同比增长超 90%；预计到 2028年，中国智算中心市场规模将突破2,886亿元，五年间增长近 2.3倍，年均复合增长率约为 26.84%。
2）智慧机场
智慧机场的市场规模预计保持增长，伴随着民航机场信息化的进一步提升。根据全球领先的技术研究及咨询公司 technavio相关研究，2025年至 2030年间，机场 IT支出市场规模预计将增长 22.2亿美元，复合年增长率达 5.9%。机场提升客户体验的努力将成为推动机场 IT支出市场增长的主要动力。在预测期内，亚太地区主导市场，综合上述公开资料，预计电子院服务下游相关行业，包括半导体、新型显示、算力设施和智慧机场等行业仍将保持稳定增长，带动上游工程建造及设计业务的需求增长。
2、标的公司主要竞争对手和行业地位
标的公司下游客户主要集中在半导体、新型显示、算力基础设施建设和智慧机场领域。
（1）电子信息产业领域
标的公司主营业务聚焦电子信息产业，主要服务半导体、新型显示领域。在半导体、新型显示的工程建设环节，主要可以分为总承包（含设计环节）、专业工程分包两个主要环节，在总承包（含设计环节）方面，标的公司子公司世源科技与十一科技已建立了较强的护城河，世源科技与十一科技占有该环节大部分市场份额；在专业工程分包方面，中电二、中电四、柏诚股份及标的公司子公司希达工程等主要以洁净施工、机电安装为主的施工类企业参与市场竞争，其中，中电二、中电四是国内半导体、新型显示领域高端洁净室工程领域的主要建设者，拥有较高的市场份额。
具体市场份额方面，标的公司通过各地公共资源交易中心官网、企业官网、企业公告等公开渠道获取的信息，尽可能统计了 2023年至 2025年内国内主要芯片制造企业新增 8英寸、12英寸产线及新型显示领域新增产线情况，报告期内，主流芯片制造企业合计新增 9条 8英寸产线、14条 12英寸产线，新型显示领域新增产线 12条。
其中，标的公司业务覆盖了芯片领域 5条 8英寸产线、7条 12英寸产线及显示领域10条产线，标的公司在半导体领域的覆盖率约为 50%，在新型显示领域的覆盖率在3
80%以上。
（2）智慧城市建设领域
1）算力基础设施
在算力基础设施领域，工程设计及建设领域主要参与者包括标的公司以及邮电、通信类公司内部设计院。标的公司在互联网、金融机构及第三方 IDC市场拥有突出优势，主编相关国家规范；在移动、通信及邮电领域数据中心的主要市场份额由邮电、通信类公司内部设计院占据。
2）智慧机场
在智慧机场领域，国内民航信息化市场因安全要求高、行业特性强，进入门槛较高，参与者较少，市场集中度较高。主要参与者包括民航二所、厦门兆翔智能科技有限公司、国投航科及部分地方机场集团。民航二所是国内成立最早、覆盖面最广、产学研用链条最长的民航科技集团，历经 65年发展，已成为国内最大的机场弱电产品提供商及系统集成商，项目覆盖全国 95%以上的民用枢纽和干线机场，遍及 32个省级行政区、122个城市及海外 30个国家与地区。厦门兆翔智能科技有限公司专注于民航信息化、建筑智能化及民航专业机电领域，是国内民航弱电市场的主要服务商和建筑智能化领域的重要建设者，业务覆盖全国 90余家机场。国投航科主要从事民用机场及建筑电子智慧化系统、信息集成系统等领域的研发与产业化推广，是国内民航信息弱电系统集成的专业企业，承接了大部分全国省会城市机场信息弱电系统建设项目，是智慧机场领域中竞争力较强的企业之一。
3、标的公司经营情况
电子院是我国电子信息工程设计领域的领先企业，主营业务聚焦半导体、新型显示及智慧城市（算力基础设施、智慧机场）等领域，为客户提供从产业化咨询、工艺设计、工厂建设到数字化服务、检验检测的全生命周期综合解决方案。业务类型分为高科技工程解决方案、设计与全过程咨询、工程技术服务与销售三大类。
报告期内，电子院按产品划分的主营业务收入构成情况如下：
单位：万元
| 项目 | 2025年 1-11月 | 2024年度 | 2023年度 | |||
| 金额 | 比例 | 金额 | 比例 | 金额 | 比例 | |
| 高科技工程 解决方案 | 468,418.28 | 66.39% | 372,007.09 | 54.72% | 346,303.37 | 63.05% |
| 设计与全过 程咨询 | 142,512.91 | 20.20% | 157,800.67 | 23.21% | 148,396.68 | 27.02% |
| 工程技术服 务与销售 | 94,608.56 | 13.41% | 149,973.58 | 22.06% | 54,555.62 | 9.93% |
| 合计 | 705,539.74 | 100.00% | 679,781.34 | 100.00% | 549,255.66 | 100.00% |